Udbud af værdipapirer til investorer i Holland kræver et prospekt godkendt af Autoriteit Financiele Markten (AFM), medmindre der gælder en undtagelse. Forpligtelsen stammer fra EU's prospektforordning, som finder direkte anvendelse i hollandsk lov, og den udløses af udbuddet til offentligheden, ikke af virksomhedens størrelse eller en eventuel børsnotering. De fleste hollandske kapitalfondsaktiver er afhængige af en undtagelse, og det praktiske spørgsmål er derfor, hvilken undtagelse der passer, og hvad den stadig kræver, at du gør.
Hvornår et tilbud udløser prospektforpligtelsen
To begivenheder bringer forpligtelsen i spil: et udbud af værdipapirer til offentligheden i Holland og optagelse af værdipapirer til handel på et reguleret marked. Et udbud til offentligheden defineres bredt som en kommunikation, i enhver form og på enhver måde, der giver tilstrækkelig information om vilkårene for tilbuddet og værdipapirerne til, at en investor kan beslutte at købe eller abonnere. En præsentation, der sendes via e-mail, en side på dit websted med abonnementsvilkår eller en note i et nyhedsbrev til investorer, kan alle være berettiget. Intet behøver at være underskrevet, og ingen penge behøver at skifte hænder.
Den bredde er det første, grundlæggerne fejlvurderer. Forpligtelsen påhviler tilbudsgiveren, så en aktionær, der sælger eksisterende aktier til en bred gruppe, er omfattet på samme måde som en udsteder, der rejser ny kapital. Det gælder lige så let for et hollandsk BV som for et børsnoteret NV. Og det afvises ikke ved at kalde dokumentet uformelt, ved at tilføje en ansvarsfraskrivelse eller ved at beskrive modtagerne som kontakter snarere end investorer.
Hvad tæller som værdipapirer, og hvad falder ind under et andet system
Værdipapirer (effecten) betyder omsættelige instrumenter: aktier og tilsvarende instrumenter, obligationer og andre gældsinstrumenter, depotbeviser og instrumenter, der giver ret til at erhverve dem. Ikke-omsættelige instrumenter falder uden for prospektordningen, hvilket er grunden til, at en privat låneaftale eller en bilateral konvertibel værdipapir ikke kræver et prospekt, og hvorfor det nogle gange er den enkleste løsning at udarbejde et instrument som ikke-omsætteligt.
At falde uden for prospektordningen betyder ikke, at man falder uden for tilsynet. Andele i en fond, der investerer for dens deltageres kollektive regning, er andele i et investeringsinstitut, hvilket bringer forvalteren under den fondsordning, der er underlagt AFM's tilsyn, snarere end under prospektreglerne. Instrumenter, der kombinerer en investering med en ret til afkast fra et ikke-finansielt aktiv, kan være investeringsobjekter, som har deres egen licensordning. Hvor et instrument ikke passer pænt ind i nogen af disse, er svaret normalt, at det passer ind i mere end én; klassificeringsspørgsmålet hører hjemme i starten af struktureringen, ikke i slutningen.
Undtagelserne i prospektforordningen
Forordningen opregner tilbud, der slet ikke kræver et prospekt. De tilbud, der er relevante i hollandsk praksis, er tilbuddet udelukkende rettet mod kvalificerede investorer; tilbuddet rettet mod færre end 150 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat, bortset fra kvalificerede investorer; tilbuddet, hvor minimumsvederlaget pr. investor eller pålydende værdi pr. enhed er mindst 100,000 EUR; og tilbud om aktier til eksisterende medarbejdere fra deres arbejdsgiver.
Disse undtagelser tælles, ikke estimeres. Grænsen på 150 personer tæller personer, der er blevet kontaktet, ikke personer, der investerer, og den måles pr. medlemsstat. At sende et sæt kort til 300 kontakter og modtage tolv abonnementer bringer dig ikke under undtagelsen. En kvalificeret investor er et defineret begreb, der refererer til professionelle kunder under MiFID II; en velhavende privatperson er ikke automatisk en, selvom de kan tilmelde sig, hvis proceduren følges. Det er vigtigt at føre en dateret liste over, hvem der blev kontaktet, i hvilken egenskab og på hvilket grundlag, der gør undtagelsen beviselig et år senere.
Den hollandske undtagelse og AFM-informationsdokumentet
Udover EU-undtagelserne bruger Holland den nationale undtagelse, som forordningen tillader for mindre udbud. Siden ændringerne af EU's børsnoteringslov trådte i kraft den 5. juni 2026, er denne tærskel 12 millioner EUR i samlet vederlag beregnet over en periode på tolv måneder, opgjort på tværs af udsteder og dens koncernselskaber samlet. Opdeling af en kapitalforhøjelse i trancher eller på tværs af enheder i samme gruppe nulstiller ikke optællingen.
Den hollandske undtagelse er ikke en fripas. Et tilbud, der er baseret på den, skal anmeldes til AFM på forhånd, og et standardiseret informationsdokument skal indsendes til AFM og gøres offentligt tilgængeligt inden tilbuddet. Dokumentet følger et foreskrevet format og indeholder en advarsel om, at tilbuddet falder uden for prospekttilsyn, så investorer kan se, hvad de får, og hvad de ikke får. AFM godkender ikke indholdet, men overvåger disse tilbud, og vildledende udsagn i dokumentet udsætter tilbudsgiveren for både tilsynsmæssige foranstaltninger og civilretligt ansvar over for investorer.
Tiltrækning af tilbagebetalingspligtige midler: et separat forbud
Der er en anden regel, der fanger mange finansieringer, der har omgået prospektordningen. I henhold til artikel 3:5 i finanstilsynsloven (Wet op het financieel toezicht, Wft) er det forbudt i forbindelse med forretningsdrift at tiltrække, indhente eller besidde tilbagebetalingspligtige midler fra offentligheden uden for en lukket kreds, medmindre du er en bank, eller der gælder en undtagelse. Lånebeviser, obligationer og udlånsbaseret crowdfunding involverer alle tilbagebetalingspligtige midler.
Undtagelserne gælder delvist parallelt med prospektundtagelserne, for eksempel hvor et prospekt er blevet offentliggjort, eller hvor der kun tiltrækkes midler i beløb på mindst 100,000 EUR pr. modpart, men de er ikke identiske. En finansiering kan derfor være fritaget for prospektforpligtelsen og stadig være i strid med artikel 3:5. De to spørgsmål skal besvares separat, og det andet er det, der oftest overses.
Crowdfunding og de ruter, der følger med en licens
Rejsning via en platform flytter den regulatoriske byrde, men fjerner den ikke. Crowdfunding-tjenesteudbydere, der opererer i EU, skal have en licens i henhold til den europæiske forordning om crowdfunding-tjenesteudbydere, som er udstedt i Holland af AFM, og en projektejer kan rejse op til 5 millioner euro via licenserede platforme over en tolvmåneders periode. Inden for denne ordning udfører platformen investortestene, informationsarket om centrale investeringer og refleksionsperioden; uden for den falder disse pligter tilbage på dig.
To andre ruter har deres egne licenser. Forvaltning af en investeringsfond kræver godkendelse eller, under tærskelværdierne, registrering hos AFM under en lempeligere ordning, der stadig begrænser, hvordan du må markedsføre. Levering af investeringsservice til andre, for eksempel placering af værdipapirer eller rådgivning om dem, kræver en investeringsselskabslicens. En virksomhed, der udsteder sine egne aktier, er ikke et investeringsselskab; den rådgiver, der placerer emissionen mod et gebyr, kan meget vel være det. Vores vejledning om finansiering og værdipapirer for hollandske virksomheder dækker de kommercielle ruter og de sikkerhedsrettigheder, der følger med dem, og vores note om finansieringsaftalen omhandler selve kontrakten.
Hvad sker der, efter pengene er indsamlet
For virksomheder, hvis instrumenter er optaget til handel, finder markedsmisbrugsforordningen direkte anvendelse. Insiderinformation skal offentliggøres hurtigst muligt, medmindre betingelserne for udsættelse af offentliggørelse er opfyldt, og udsættelsen dokumenteres og anmeldes efterfølgende. Insiderlister skal føres og holdes ajour. Personer med ledelsesansvar og personer, der er tæt forbundet med dem, skal anmelde deres transaktioner. Forbuddene mod insiderhandel og markedsmanipulation er derimod bindende for alle, uanset om de er børsnoterede eller ej.
Unoterede selskaber har deres egne forpligtelser. Investoroplysninger, der er lovet i tegningsdokumenterne, skal leveres. Aktionærregistre skal føres nøjagtigt, og enhver overførsel af aktier i et BV kræver en notarialbekræftelse. Kundeomsorgspligter i henhold til reglerne om bekæmpelse af hvidvaskning af penge gælder for de parter, der tager imod nye investorer, og vores artikel om KYC-undersøgelser forklarer, hvad disse kontroller indebærer.
Hvad sker der, hvis tilbuddet alligevel ikke var fritaget
Udbud af værdipapirer uden et prospekt, hvor ingen af undtagelserne finder anvendelse, er en overtrædelse af prospektforordningen, og AFM kan pålægge et påbud med tvangsbøde eller en administrativ bøde og offentliggøre sin beslutning. For et selskab, der stadig rejser kapital, er offentliggørelse normalt den mest skadelige del.
De civilretlige konsekvenser er separate og ofte større. En investor, der har tegnet på baggrund af oplysninger, der var ufuldstændige eller vildledende, kan kræve erstatning og under visse omstændigheder afvikle tegningen, hvilket omdanner egenkapital, der allerede var brugt, tilbage til gæld. Direktører, der har underskrevet dokumentationen, kan blive personligt eksponeret, hvis fejlen er alvorlig nok. Intet af dette afhænger af, at finansforvaltningen først griber ind: en forurettet investor kan gå direkte til den civile domstol. Derfor er undtagelsesanalysen og nøjagtigheden af tilbudsdokumentet to sider af samme øvelse, og derfor hører begge hjemme skriftligt, før den første henvendelse foretages.
Udenlandske investorer og investeringsscreening
En separat hindring gælder, hvor investoren er udenlandsk, eller hvor målet opererer i et følsomt område. Den hollandske lov om investeringsscreening, Wet veiligheidsstoots investeringen, fusies en overnames, har været gældende siden 1. juni 2023 og kræver, at en erhvervelse af betydelig indflydelse i en vital udbyder eller en virksomhed med følsom teknologi anmeldes til Bureau Toetsing Investeringen inden afslutning. En transaktion, der burde have været anmeldt, kan suspenderes eller afvikles, så screeningsspørgsmålet hører hjemme i term sheet'et snarere end i den afsluttende tjekliste. Vores M&A-tjekliste angiver, hvor dette placeres i en transaktionstidsplan.
Hvad du skal afklare, før du kontakter investorer
Beslut først, hvad du udsteder, og om det kan overføres, da dette ene valg afgør, hvilken ordning der gælder. Beslut derefter, hvem du vil henvende dig til, og registrer det, så den fritagelse, du stoler på, dokumenteres fra dag ét i stedet for at blive rekonstrueret senere. Tjek den samlede tolvmåneders gruppesum før, ikke efter, den anden tranche. Tjek artikel 3:5 separat fra prospektspørgsmålet. Og få tilbudsdokumentationen gennemgået, før den forlader dit kontor, da en fritagelse ikke kan reparere et dokument, der fejlagtigt angiver risiciene.
Law & More rådgiver udstedere, stiftere og investorer om værdipapirudbud i Holland, om undtagelser og AFM-informationsdokumentet, om licensspørgsmål i henhold til Wft og om screeningforpligtelser i transaktioner. Se vores oversigt over selskabsret, eller kontakt Law & More B.V. før dit tilbud går ud.
